作者：亓宁
1月信贷迎来“开门红”，资金端早已给出信号。
央行公布的最新金融数据显示，今年1月新增人民币贷款4.93万亿元，创出单月历史信贷增量新高，但同期未贴现银行承兑汇票(下称“银票”)同比少增1770亿元。在此之前，一直被视为信贷“风向标”的银票转贴现利率大幅上行，期限利差出现明显倒挂。可以看出，虽然票据新规压缩了银行通过票据贴现调整信贷规模的空间，但相关指标对信贷投放的预示作用仍在。
对于2月乃至一季度的信贷预期，机构普遍持乐观态度，其中主要依据依然是票据利率表现——1月末银票转贴现利率有所回落，2月以来继续表现强劲。在此背景下市场对降息等政策的预期有所降温。不过中信证券首席经济学家明明提示，考虑票据新规影响了票据利率预示的“准确性”，建议可比较月末票据利率较全月均值下滑情况，同时将同业存单净融资规模和发行利率作为参考。
从信贷开门红反观票据利率
央行数据显示，1月份实现社会融资规模增量5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，但其中对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元，创下单月历史新高。其中，新增企业中长期贷款3.5万亿元，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。
招商证券银行业首席分析师廖志明认为，1月企业中长期贷款恢复明显，预计与大行及政策性银行投放了较多的基建及城投贷款有关，此外，企业发债成本较高，或转向信贷融资，产生了替代效应。
事实上，对于1月“信贷大月”超预期的“开门红”，市场早有预期。1月至今，一直被视为信贷“先行指标”的银票转贴利率持续回升，其中半年转贴现利率月末最高升至2.66%，超过去年下半年以来的最高值，1M、3M、6M国股转贴利率普遍上行超过100bps，并一度超过3个月的同业拆借利率。另据中信证券研报，半年城商转贴利率月末3天，利率均值高出全月均值11bps。
另外，1月中长期贷款大幅增加的同时，票据融资减少4127亿元。未贴现的银行承兑汇票余额为2.96万亿元，较去年同期下降14.9%；单月增加2963亿元，同比少增1770亿元。
廖志明指出，票据融资减少4000多亿，或与大行下旬压降贷款规模有关。红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖近期也在研报中分析，(这)表明金融机构的信贷项目十分充足，需要通过抬高票据利率出票，来为贷款腾挪规模。“事后看，票据利率强劲回升确实验证了1月金融货币数据中信贷，特别是中长期贷款余额同比增速的回升。”天风证券固收首席分析师孙彬彬在最新报告中指出。
票据作为一种根植于贸易活动的传统金融工具，兼具支付结算和融资功能，之所以具有预示作用，与其信贷+资金的二元属性有关。中信证券研报指出，票据利率在月末下行，意味着银行月末借助票据“冲量”信贷，那么该月信贷增长往往表现较弱；此外，观察票据贴现和承兑量也能预测信贷市场走势，当贴现承兑比升高时，贴现发生额增速高于开票量，信贷景气程度下降。
虽然月末银票转贴现利率出现下滑，但依然高于去年四季度平均水平，多数机构判断今年1月信贷投放规模会高于去年同期。不过从结果来看，此次新增信贷规模依然高于多数机构的预测。
此前中信证券首席经济学家明明和中信证券资管与利率债首席分析师章立聪指出，去年11月正式落地的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》(下称“新规”)使得票据利率的“预示作用”发生变化。新规重点包括银行/财务公司最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%、保险金余额不得超过吸收存款规模的10%以及票据最长期限缩短至6个月等，一方面限制了银行通过开票拉存款等行为、压缩了银票套利空间，另一方面限制了银行通过票据贴现来调节信贷规模。
在传统模式下，银行可以通过票据的贴现、转贴现等对信贷规模进行快速的短期调节，真正投入实体经济的用于解决企业融资难的资金也容易遭受信用挤兑，由此引发资金空转等风险。不过明明指出，自去年8月监管督促商业银行控制表内票据贴现增长以来，票据冲量行为也受到明显收缩，月末票据利率的指示性作用也相应下行。
在此背景下，明明建议，可将单纯观察月末利率改为比较月末票据利率较全月均值下滑情况，同时考虑到同业存单净融资规模和发行利率对于预判信贷具有一定指示意义，可将同业存单指标作为辅助指标。
银票近期特点还给了哪些暗示
除了利率大幅抬升，近期银票转贴现利率还呈现出利率期限利差出现倒挂，以及票据利率与NCD(同业存单)利差持续扩大、短期限品种转向“正利差”等特点。光大证券银行业首席分析师王一峰认为，票据利率倒挂，是流动性环境边际收紧、信贷景气度较高以及票据供需矛盾共振所致。
光大证券统计数据显示，截至1月20日，1Y与1M品种利差为-70bp，月内最高达到-83bp，较年初扩大-82bp。同期，1M票据与同期限同业存单利差为47bp，较年初走阔111bp，由负利差转正,而1Y利差也显著收窄至-61bp，较年初收窄39bp。
“今年由于是‘早春’，加之疫情防控优化放开之后农民工等春节返乡出行力度比较大，会导致在1月中旬时点，流动性面临缴税、缴准、M0超季节性走高以及夹心层银行存款流失等四重因素冲击，DR001在1月18日一度上行至1.92%，较1月份最低点位上行约140bp。”他在研报中分析称，资金利率快速抬升，最直接的影响就是导致短期票据利率上行幅度更大，进而出现票据利率期限利差的倒挂。
回顾历史数据，1M票据与1MNCD利差大幅上行或大于0时期，往往对应信贷景气度较高阶段，同样表现为对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增。王一峰认为，1月份以来，1M票据与1MNCD利差由前期超过-200bp的倒挂，恢复至正向利差，也能够进一步印证信贷投放情况较好。
1月景气度超预期，2月乃至一季度信贷预期如何？在信贷数据高增后，市场往往将目光转向信贷数据的可持续性，近期票据表现或也给出诸多信号。
国泰君安宏观分析师董琦认为，1月28日～30日票据转贴利率明显回落，表明1月信贷投放靠前，1月末信贷投放可能超过银行信贷额度，由此部分信贷储备项目或将延后至2月份。
去年同期，在政策等因素支持下，1月新增信贷3.98万亿，创当时历史新高，但2月新增信贷仅1.2万亿，同比减少。不过天风证券宏观分析师宋雪涛指出，不同于2022年2月票据利率快速下行，今年2月上旬票据利率继续维持在较高水平且相较于1月末略有上行，这表明目前实体部门的融资需求依旧具有韧性。“而且去年2月是信贷小月，这也能为今年2月信贷数据提供一个较低的基数。”宋雪涛补充表示。孙彬彬也认为，当前政策信号明确，且2月票据利率表现依然强劲，2月经济和信用预期较为乐观。
不过仍有不少观点担忧，在今年信贷或仅是弱复苏的情况下，前期信贷投放规模过高或为后续信贷的可持续性造成压力。
加上结构性特点表明，当前总体金融条件的修复尚不顺畅，市场对接下来稳增长的增量政策预期出现分歧。从债券市场的表现来看，市场对央行加大基础货币补充力度比如降准等政策的预期仍在。
孙彬彬指出，在信贷需求低迷、社融较弱背景下，预计央行会考虑通过总量和结构工具加以引导，但降准和降息的可能性仍然不高。董琦也认为，一季度信贷扩张将大概率延续，但更多还是依赖企业端需求支撑，结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手。